华泰证券：AI链+能源继续推动工业企业利润上行

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华泰证券研报表示，4月工业企业盈利增速较3月的15.8%进一步上行至24.7%，价格指标改善带动企业盈利进一步修复，且通胀水平回升具有更高弹性，但AI链条以外的中下游企业盈利边际走弱，显示成本端压力的影响加剧。4月油价进一步上涨带动石油加工、化学制品盈利持续回升，此外受益于全球AI投资需求强劲，电子计算机行业持续引领盈利及收入增长，但其他中下游利润增速仍偏弱——工业企业利润增速较3月的15.8%回升至24.7%，量价均有贡献，收入增速亦从3月的4.5%上行至5.8%，利润率（季调后）较3月的5.7%上行至5.8%。而行业分化更为剧烈——上游行业对整体利润增速的贡献从3月的3.8个百分点提升2.1个百分点至5.9个百分点，中下游行业中，计算机通信对整体工业企业盈利增速贡献6.8个百分点，有色冶炼及化学制品分别贡献4.7、6.1个百分点，三者合计贡献约17.5个百分点，而其余行业、尤其是内需相关下游制造业，利润增速仍偏弱，尤其是水泥制品、食品及饮料、娱乐用品、家具等。

华泰 | 宏观：AI链+能源继续推动工业企业利润上行 - 4月工业企业利润数据点评

4月工业企业盈利增速较3月的15.8%进一步上行至24.7%，价格指标改善带动企业盈利进一步修复，且通胀水平回升具有更高弹性，但AI链条以外的中下游企业盈利边际走弱，显示成本端压力的影响加剧。4月油价进一步上涨带动石油加工、化学制品盈利持续回升，此外受益于全球AI投资需求强劲，电子计算机行业持续引领盈利及收入增长，但其他中下游利润增速仍偏弱——工业企业利润增速较3月的15.8%回升至24.7%，量价均有贡献，收入增速亦从3月的4.5%上行至5.8%，利润率（季调后）较3月的5.7%上行至5.8%。而行业分化更为剧烈——上游行业对整体利润增速的贡献从3月的3.8个百分点提升2.1个百分点至5.9个百分点，中下游行业中，计算机通信对整体工业企业盈利增速贡献6.8个百分点，有色冶炼及化学制品分别贡献4.7、6.1个百分点，三者合计贡献约17.5个百分点，而其余行业、尤其是内需相关下游制造业，利润增速仍偏弱，尤其是水泥制品、食品及饮料、娱乐用品、家具等。

美以伊冲突抬升全球能源价格，能源相关产业链盈利仍在改善。供给冲击影响下，4月PPI较3月进一步上行至2.8%，对上游行业的盈利拉动弹性更大，4月上游行业的盈利增速较3月的27.8%回升至57.3%，主要受价格带动利润率上行的提振，且进一步传导至石化加工、有色及黑色冶炼等环节，比如有色冶炼、黑色冶炼、石油加工、橡胶塑料等行业盈利同比保持120.7%/16%/340.1%/9.2%的高增长，剔除上述四个行业后，整体中游制造业盈利增速录得0.2%左右，下游行业所受的冲击更为明显，剔除计算机通信后整体盈利增速较3月的-7.3%回落至-9.1%。

AI及半导体产业链景气度持续高增，推动计算机通信行业维持高增速，医药等高端制造业盈利亦明显改善。4月集成电路出口同比从3月的84.9%进一步上升至99.6%，对出口的拉动约4.9个百分点，反映到企业盈利端，计算机通信行业利润增长较3月的79%略回落至78.6%、对总体工业企业利润拉动达到6.8个百分点。此外，医药制造业利润增速从3月的-5.4%回升至18.5%，体现“量价齐升”。

工业企业库存增速（季调后）有所回升。4月库存增速由3月的5.1%回升至6.6%，库销比基本持平于3月的4.7%。工业企业资产负债率持平于3月的58%，应收账款占收入比重较3月的19.0%回升至19.1%，截至今年3月，工业企业现金及短期投资同比较1-2月的6.5%略回落至6.2%，仍高于去年年底水平。

往前看，AI相关投资依然带动全球制造业及贸易周期维持高景气度，关注中东局势变化、即霍尔木兹海峡管控时长超预期及能源价格“补涨”风险，以及成本冲击的传导程度、尤其是对中下游行业利润的影响。港口高频数据显示5月出口增速仍有望维持两位数增长，韩国出口5月前20天增速再度上行至64.8%，显示全球制造业周期及贸易需求景气度仍在高位。但全球地缘冲突扰动下，成本冲击对于中下游行业盈利能力的影响仍值得关注。如我们在《4月经济数据：供给冲击等影响开始显现》（2026/05/19）中分析，除能源供给冲击外的生产与投资趋势总体平稳，如4月全社会用电量增速较3月的3.5%回升至6%，其中第二产业及第三产业用电量增速分别从3月的2.2%/7.7%回升至5.3%/8.9%，印证部分行业需求或受到短期高油价的抑制，但总体表现或较为平稳。5月1-26日全国30大中城市商品房成交同比回落约6.6%，但二手房成交延续回暖，以地产周期为代表的内需企稳及改善的持续性仍待观察。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

上游行业4月利润增速较3月的27.8%进一步上行至57.3%，主要受到油价上行拉动，PPI超预期上涨亦形成印证。上游营业收入同比增幅较3月的7.5%进一步扩大至12.4%。4月季调后上游利润率较3月的19.9%上升至21.2%。其中石油和天然气开采业盈利同比从3月的27%大幅上升至43.3%，其他能源开采利润增速亦明显上行，煤炭开采和黑色金属矿采选盈利同比分别较3月的10.5%/43.6%回升至72.3%/50.9%，主要受到4月美以伊冲突带动的能源价格上涨拉动，而4月水泥矿采选业盈利同比降幅从3月的34.9%收窄至25.5%，显示水泥建材价格有所修复，但仍在偏弱区间。

中游制造业利润增速较3月的9.1%进一步回升至16.3%，多数中游行业利润增速改善或降幅收窄。中游营业收入同比增速较3月的3.8%上行至4.5%，4月季调后利润率亦较3月的4.7%上行至5.1%，体现“量价齐升”。分行业而言，橡胶和塑料制品/黑色金属利润增速分别回升至9.2%/16%，或部分受到能源价格上涨的提振；低基数下，水泥制品 / 专用设备利润同比降幅由3月的106.7%/18.2%收窄至58.5%/5.0%，黑色金属冶炼/ 电力热力供应业利润同比由3月的-109.6%/-15.2%转正至16%/0.2%；而电气机械/ 仪器仪表利润同比回落至-29%/-11.1%，主要受高基数影响。

下游制造业利润4月同比增速较3月的21.2%小幅回落至18.2%，主要受到全球AI需求持续增长拉动，但如果剔除计算机通信，整体盈利增速较3月的-7.3%回落至-9.1%，下游行业整体盈利增长仍承压，上中游与下游盈利分化加剧。4月下游营收同比增速较3月的5.7%回升至8%，季调后的利润率较3月的6.6%回落至6.5%。分行业看，4月计算机通信对整体工业企业盈利增速的贡献略回落至6.8个百分点；汽车制造业营收增速较3月的0.9%进一步回升至4.8%，但利润增速由3月的6%回落至-14.6%，行业顺价能力承压。医药制造业利润增速由3月的-5.4%转正至18.5%，营收同比增速较3月的-3.1%回正至4.4%，利润率亦较3月的13.1%上行至14.4%，但或主要受低基数影响。此外，4月食品制造、酒精饮料、娱乐用品利润同比增速从3月的-3.2%/-17.8%/-18.3%进一步回落至-12.8%/-18.2%/-23.8%，整体趋势偏弱。

分所有制而言，今年4月国企、股份制、私营企业利润同比增速快速上行，外资企业利润同比增速小幅回落。4月国有控股企业、股份制、私营企业利润同比增速从3月的17.9%/19.0%/7.4%回升至44.5%/31.6%/20.5%，外资企业利润同比增速从3月的8.5%回落至5.1%。

4月工业企业利润率较3月的5.4%回升至6.3%，季调后利润率较3月的5.7%上行至5.8%。拆分看，4月上、中游工业企业利润率整体上行，下游工业企业利润率与3月持平，行业间分化趋势延续——4月上游工企利润率较3月的20.6%上升至21.9%，其中煤炭 /黑色/有色/水泥采选利润率较3月的13.7%/9.7%/38.6%/4.0%上升2.6/2.5/7.2/9.8个百分点，而油气开采利润率较3月回落5.8个百分点至31.0%。中游行业利润率较3月的4.2%回升至5.4%，其中化学制造/ 仪器仪表利润率较3月回升1.4/2.6个百分点，石油加工利润率较3月回落0.9个百分点。下游行业工企利润率较3月的6.3%持平，其中纺织服装/医药制造利润率较3月上行4.1/1.3个百分点，汽车利润率持平3月的3.7%，而计算机利润率较3月回落0.2个百分点，中下游利润率总体仍偏弱，内需回暖的基础仍待进一步夯实。

4月库存增速（季调后）从3月的5.1%回升至6.6%。工业企业杠杆率（季调后）持平今年3月的58.0%，而应收账款占收入比例较3月的19.0%回升至19.1%。

3月工业企业亏损额同比走阔，企业现金流增速仍较高。具体看，2026年3月亏损金额同比扩大6.0%，3月工业企业现金流同比增速较1-2月的6.5%回落至6.2%。2026年3月财务费用同比增速较1-2月的33.8%进一步上行至42.1%、或受到人民币汇率升值影响，而3月财务费用占主营业务收入比例略有回落；此外，3月季调后的流动资产比例较1-2月的51.4%边际上行至51.6%（2026年4月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新）。

风险提示：1）地产成交回落拖累内需回升动能走弱；2）美伊冲突局势加剧影响全球总需求。